岩田規久男「金融危機の経済学」を読む（その2）

（その1）では、本書の中の一つ目の論点である、サブプライムローン問題の本質は何だったのかという点について敷衍した。（その2）では二つ目の論点である、サブプライムローン問題がなぜ世界金融危機を引き起こしたのか、そして三つ目の論点である各国の政策対応の問題点とそこから得られる教訓について著者の議論を纏めつつ、最後に感想を書いてみることにしたい。

2.サブプライムローン問題はなぜ世界金融危機を引き起こしたのか
（1）サブプライムローン問題から世界金融危機への波及過程
　本書では、サブプライムローン問題がなぜ世界金融危機を引き起こしたのかという点について、以下の5つの要因を挙げながら、三つの段階を経て世界金融危機に発展したと論じている。このあたりの整理は非常に分かりやすい。
　まず、（その1）と重複するが、5つの要因とは以下のとおりである。

A.サブプライムローンは住宅価格の上昇を前提としたローンだった。
B.サブプライムローンの証券化は複雑すぎて、投資家には適正な価格を見出す情報が無かった。
C.金融機関と投資家のレバレッジ比率が高すぎ、かつ短期資金への依存度も高かった。
D.サブプライムローン関連の証券化商品は世界中の金融機関と投資家によって購入された。
E.大金融機関の破綻

　段階を追ってみていくと、まずサブプライムローンは住宅価格の上昇を前提としたローンであり、最初の2年〜3年の金利は低く、その後高い固定ローンが適用されるというものであった（Aの要因）。極端な場合は元本すら当初は支払わなくても良いというものもあり、信用度が低く、低所得者層でも返済可能な形に工夫されていた。住宅価格が上昇し続けることを前提とすれば、固定金利が適用される段階で住宅ローンの借り手はローンの借り換えを行うことも出来る。貸し手である金融機関、住宅ローン会社にとっても債務不履行になったとしても担保である住宅を差し押さえて販売すれば採算が取れるという形で双方にとって魅力であったわけだ。しかし、2006年後半になると住宅価格の上昇率は低下し、2007年には住宅価格は下落に転じた。これはFRBが金融引き締め策をとったことで住宅ローン金利が上がり、住宅需要を冷やしたということだが、このような要因から2004年や5年にサブプライムローンを組み、変動金利から固定金利への転換期を迎えた人が債務不履行を起こしていくことになった。以上のようにサブプライムローンの債務不履行の拡大という第一の段階が生じたわけである。
　次にサブプライムローンに関するＢの要因が作用する。住宅ローンに関する信用リスク・金利リスクを他者に移転させるため証券化という手法がとられたが、サブプライムローンを担保とする証券のみならず、サブプライムローン担保証券を担保とした債務担保証券（ABS CDO）やその債務担保証券をさらに担保とした証券（CDOスクエアード）が組成されていった。過剰流動性が金融機関によるこれらの証券の組成と投資を後押ししたのである。これらの証券の価値は格付けにより判断されていたが、サブプライムローンの債務不履行が拡大するとサブプライムローン担保証券の価値が下がることは分かるものの、サブプライムローン担保証券が他の証券と混ぜ合わされ、再度証券化され、更に再度混ぜ合わされた上で再度証券化される・・といった証券の価値がどの程度下落するのか、真の価値はどの程度かという点が分からなくなってしまった。このため、サブプライムローン関連証券の投資家に資金提供を行っていた貸し手は、短期資金の借り換えに応じなくなり流動性危機が発生することになる。これが第二の段階である。
　そしてＣの要因が働いていく。サブプライムローン関連証券の投資主体でもあり発行主体でもあった金融機関、投資家は短期の資金を調達することが困難になると自らの保有する証券を売ることで現金化し、当座の支払いに対応しようとする。その結果、証券価格は暴落し、金融機関は評価損を抱え、深刻なところでは倒産する金融機関も生じた。さらにＤの要因が作用する。サブプライムローン関連証券の投資家には米国のみならず世界中の投資家や金融機関が含まれており、特に欧州金融機関やヘッジファンドは大量の投資を行っていた。ダメージは米国のみならず欧州に波及したのはそれが理由である。流動性危機は世界中に広がっていったわけだ。
　流動性危機が世界中に波及していく中で、主要金融機関やヘッジファンドの中では倒産の危機に瀕するところが出始めた。米国の場合、ベアースターンズ、AIGは救済されたが、リーマンブラザーズは救済されなかった。このことは、流動性危機から金融機関の破綻リスクを顕わにさせ、新興国への投資を行っていた分も含めて、投資家のリスク資産への投資全般を手控えさせ、安全資産への投資・現金化を加速させることになった。このような「質への逃避」により投資家が保有する株式が大量に売られ、世界的な株価暴落が生じた。結果、第三段階として世界金融危機に突入したということだ。

（2）今回の金融危機の特徴とは何か
　本書では今回の金融危機の特徴について1990年代の北欧三国や日本の金融危機と対応させつつ論じられている。共通点は、不動産価格のバブルの崩壊がきっかけであったという点である。
相違点は、まず北欧三国や日本の場合は、不動産価格のバブル崩壊がこれらを担保に貸付を行っていた金融機関の貸付債権を不良債権化させ、銀行部門が危機に陥ったのに対して、今回の金融危機は証券の売買を行う資本市場で生じたという点であり、資本市場の参加者である銀行、ヘッジファンド、SIV、ABCPの導管会社、保険会社、モノラインといった主体が同時に危機に巻き込まれた。証券化商品の場合は、貸付債権とは異なり市場で売買が容易であるため、価値が疑われると投売りという形で急速に不良資産化が進んでいく。更に北米三国や日本の金融危機の場合は国内の貸付債権であり、海外金融に依存する度合いが小さかったことが、影響を国内のみに留めたことにつながった。しかし、今回の金融危機は世界中の投資家が証券に投資したため、影響は世界中に広がったのである。
　以上から、今回の金融危機を我が国のバブル崩壊と比較する際には、問題が生じた金融機関の多さ（銀行のみならず資本市場のプレイヤー全般に及んだこと）、深刻化のスピードが速いこと、影響が世界中に広がっていること、の三点を押さえることが必要ということになる。

3．世界金融危機が生じるまでと生じた後の米国の対策のどこにどのような問題があったのか、この経験を生かして今後どのような金融危機防止策をとるべきか
　1及び2の論点も私にとっては分かりやすく味のあるものだったのだが、本書の白眉は3.に関する明快な整理と分析ではないかと思う。筆者は、金融システム安定化策として平時の場合と緊急時の場合の二つに分けて整理を行いながら、今回の金融危機に対する米国の対応策を吟味する。まず、金融システム安定化策について整理してみよう。

（1）平時の金融システム安定化策
　今回の金融危機が生じるまで、金融危機を未然に防ぐための金融システムの安定化策は銀行が提供する決済システムの安定化策であった。銀行は預金者から預金を借入れつつ、多様な主体に貸出を行うことで業務を行っている。しかし、預金の安全性が失われ、預金者が預金を一斉に引き出すと取り付けが生じ、最悪の場合、当該銀行は破綻することになる。取り付けは他の健全な銀行にも伝染していきついには金融システム全体を麻痺させることになる。
　預金の安全性が失われるというのは、預金によって集めた資金を元出に行った貸出が回収できなくなるのではないかという事態（不良債権の拡大）により生じるわけだ。このため、平時の金融システム安定化策としては、まず銀行の倒産の可能性を低くするために過度な競争を制限するような規制を導入するということになる。しかし、競争制限的な規制の導入にはデメリットもある。それは参入規制に伴って既存銀行の効率性が失われるということだ。参入が規制され、金利が規制されることで既存銀行の利益が守られるようになると、既存銀行はサービスの向上を図るというインセンティブを失うことになり、そのことはサービス利用者にとって高コスト・低質のサービスに甘んじることを意味する。戦後以降徐々に進められた自由化の流れは、このようなデメリットを除去していく過程であり、競争が激化することで生じる不安定性の高まりをa)自己資本比率規制、金融庁と市場によるb)銀行への監視機能の強化、c)預金保険制度による預金者の保護という三つの枠組みで担保するというものである。そしてこれが現在行われている金融システム安定化策である。
　a)自己資本比率の規制はなぜ行われるのだろうか。銀行の貸出が債務不履行になったり、資産の不良債権化や評価損が発生すると、（税金の影響を無視すると）この資産価値の減少分は自己資本の減少で補填することになる。資産価値の減少が自己資本を上回れば、影響は預金者や他の債権者に負担してもらわなければならなくなる。そうすると、銀行への預金取り付けが発生して銀行の決済システムが麻痺することになるだろう。それを押さえるために自己資本比率を規定された枠以上に維持するという規制が課されているわけである。経営が悪化し、銀行がこの規制を守れなくなると、段階的に「早期是正措置」が導入される。これは取り付けの伝染を防ぐための仕組みであり、最悪の結果になるまで放置して破綻に関する処理のコストを抑えながら、預金保護制度の欠陥をカバーするという意味合いを有している。
　b)の監視機能強化は、金融庁によるチェックと市場によるチェックの二つがある。市場によるチェックとは預金保険制度で保障される限度額を超えた大口預金者によるチェック機能である。預金を預けている銀行の経営状態が悪化すれば、大口預金者は他の銀行に口座を移転させるだろう。一方銀行にとってはハイリスク・ハイリターンな貸し出しばかりをしていると経営リスクが高まり、大口預金者の行動を許すことにもつながる。そのため破綻リスクが抑えられるというわけである。
　c)の預金保護制度は、預金者が預けた預金を一定の限度額につき保護するというものである。これにより銀行が破綻した際に預金者が預金を失うという事態は回避される。一定の限度額が設けられているのは、全額保護を認めると、預金を多く集めてハイリスク・ハイリターンな貸出を行う銀行が現れるというモラルハザードを抑制するためである。

（2）緊急時の金融システム安定化策
　緊急時には金融システムを安定化させるためにどんな方法があるのだろうか。一つは中央銀行による最後の貸し手としての機能である。これは流動性危機が銀行の連鎖的な破綻（システミックリスク）につながることを抑制するために、銀行に流動性を供与して流動性危機の枠内で金融システムの崩壊を食い止めるというものである。
　これらに加えて、不良資産をバランスシートから切り離して国有化し、ブリッジバンクによる不良資産処理を行うことや、資本注入を行うことで自己資本を充実させ、不良資産の処理を進めさせるという方法もある。重要な点は、金融危機が生じた際には、これらの方法をセットで行わなければいけないということだろう。不良資産をバランスシートから切り離したとしても、金融危機が深刻化していけばそれまで安全と査定された資産も徐々に不良資産へと変わっていく。資産の元本未満の額で不良資産を買い取れば、評価損の分だけ銀行のバランスシートは劣化し、評価損分は自己資本で手当てせざるをえなくなる。自己資本の低下は銀行の貸し渋りをもたらすだろう。そのため、資本注入を同時に行って自己資本を厚めに維持していくことが必要なのである。

（3）今回の米国の対応策は適切だったか
　著者は、今回の金融危機に対する米国の対策は不十分であったと論じる。問題点は三つある。
　一つはサブプライム危機が顕在化した2007年夏場の段階でFRBは市場に流動性を供与していき、その後も流動性供与を中心とした政策を進めていった点についてである。ベアースターンズ、AIG、リーマンブラザーズの危機に伴い、市場で意識されていたのはシステミックリスクであった。
　二つ目の問題点はこの判断ミスにかかわる。流動性危機に対処するあまり、システミックリスクに早期に対応できなかったことである。北欧諸国の成功体験は、システミックリスクが懸念される場合には早期に不良資産を切り離し、資本注入を行うことが必要であることを示唆している。金融安定化法案が可決されたのはリーマンブラザーズの破綻が決定し、システミックリスクが明確化した後であった。
　三つ目の問題点は、今回の金融危機の特徴が銀行のみならず資本市場での多様なプレイヤーの問題であったにもかかわらず、銀行以外の主体への規制・救済を可能にするための枠組みが不足していたということである。

（4）今回の金融危機から何を学ぶべきか
　今回の金融危機から何を学ぶべきだろうか。そのポイントは今回の金融危機の原因・特徴そのものにある。
　一点目は、今回の金融危機が銀行のみならず他の金融機関に波及していたという点である。バーナンキ総裁は、リーマンショックが生じる前に金融システムの安定化対策として、個別の金融業態・金融機関ごとの規制・監視ではなく、潜在的な金融システムのリスクに対応して、適切な処置を行えるような枠組み（マクロプルーデンシャル）の提言を行っている。このような規制を行うためには、金融システム全体を統合的に監視できる機関が必要である。
　二点目は、CDS等の相対型の金融派生商品の取引の清算や証券の受け渡しがスムーズになされるための改善措置の必要性である。テーラーメイド型の商品は、それが流行しているうちは売り手・買い手ともにメリットを受けるが、その価値が失われると価値の判断が付かずに取引が滞ることになる。テーラーメイドとオーダーメイドの区分けは難しい側面もあるが、市場の透明性を高めることが必要である。
　三点目は、広く金融機関が破綻した場合に、その機関を清算させるためのルールの確立である。今回の経験は非金融機関の処理に対して明確なルールが無かったため、一旦引き受け先の銀行を探した上で、その銀行に支援を行うという二段階の策をとらざるを得なかった。財務省と金融監督当局が協力して「法的清算」が行えるような枠組みが求められている。
　四点目は、金融危機がこれほどまでに深刻化した理由として、金融機関の利益を求めるインセンティブが野放しにされたことが挙げられる。この点は一点目の指摘とも関係するが、レバレッジ比率を高め投資を行うことで利益を得るというサイクルが進む限りは、他社との競争が前提となっている限りこのサイクルから逃れることは難しい。著者の提案は、自己資本比率（レバレッジ比率の逆数）を資産成長率に連動させるという規制を金融機関に課すというものである。こうすれば、資産価格の上昇が増幅され、暴騰に結びつくことや資産価格の下落が「投げ売り」を通じて暴落することを防ぐ効果が期待できる。関連して、金融機関に流動性比率規制の導入をすすめるという点も検討に値する。
　五点目は、時価会計が持つ循環促進効果をどのように押さえ込むかという点である。今回の金融危機の経験は、時価会計によって資産や負債が評価されていたことで問題が深刻化するスピードが急速となった側面もある。これは裏を返せば資産が拡大する状況では、その動きを加速させる働きがあるということである*1。「公正価格」とは何かという点も含めて検討が必要なポイントである。

4．感想
　以上、本書の議論を駆け足でまとめてみた。勿論、著者の議論を全て反映させることは不可能であるし、以上纏めた点は私が個人的に印象に残った箇所でもあり、考えてみたい箇所でもある。是非興味をもたれた方は本書をお読みいただきたいと思う。以下では、（その1）の感想でもふれた金融政策と規制との関係について著者の議論を足がかりにしながら考えを纏めてみたい。
　金融政策は資産価格の動向に配慮すべきかというポイントについては議論があるところだが、著者は1990年代以降、物価上昇率の低位安定と高い経済成長の両立に成功した国々は中期的な物価上昇率のターゲットを定めるというインフレ目標政策のもとで、財政支出と国債発行の大幅な削減を含めた構造改革に取り組んだ国であることをまず指摘する。そして、住宅価格高騰に配慮しなかった金融政策が、今回の金融危機の原因であるという批判に異議を唱えている。この点については明確な反証があるが、それは、我が国のバブル崩壊時の経験である。つまり物価上昇率が安定している状況で資産価格の暴騰を懸念するあまりバブルつぶしの利上げを行い、それが資産価格の暴落による金融危機を生み、長期の経済停滞をもたらしたという事実である。
　では何が今回の金融危機の原因となった資産価格の暴騰を生みだしたのだろうか。その事実には規制緩和による金融システムの発達が大きく影響していることを否定できないだろう。確かに金融緩和も要素の一つだが、ここまで影響が拡大・深刻化したのは規制緩和がアクセルになっているという著者の議論には多いに同意したい。
　今回の危機において米国が抱える問題点は、上で纏めたように実体経済を円滑に働かせるための金融市場の発達を担保しながらどのような形で規制をかけていくのかという点にある。更に言えば、「自由」というものを「市場」の中でどのように位置づけるのか、そしてそのことがこれまでの米国を支えてきたダイナミズム（アメリカンドリーム）とどう抵触し、その結果、何を目指すのかという点が関係してくるわけである。オバマ大統領は「チェンジ」を唱えたが、確かに「チェンジ」は重要だ。日本の状況を見ているとプラグマティズムに裏打ちされた変わり身の早さはうらやましくも感じる。しかし問題は「チェンジ」の先に何を目指すのかということである。こう考えると、今後のアメリカの「チェンジ」は単線経路的なものではなく、その先に見える姿も不確実性に包まれているのである。金融政策という意味で米国の問題点を挙げるならば、流動性危機ではなくシステミックリスクに早期に対応することができなかったという点もある。しかしながら、現在の対応を見る限りではそれは放置されているのではなく、確実に実行に移されていると見るのが妥当であるようにも感じる。現段階で注視すべきは、これらの対策が実体経済の悪化をどの程度下支えし、安定的な成長を回復していくかである。その際には、今回の危機の特徴である「グローバル化」の要因も考慮した対応策を着実にはかっていくことが必要だろう。
　日本のバブル崩壊から失われた十年、そして2002年から2007年11月まで続いた景気拡大期は、マクロ経済政策の失敗（バブル崩壊の契機となった金融引き締め、初期動作の遅れ、なし崩して的な政策の実行、政策手段のミス、これらの要因を基点とした信認の低下が金融政策・財政政策の期待された効果を減少させ、デフレ期待の定着により容易に脱却できない状態を作り出したこと等）と、この失敗が「構造改革」への期待をもたらし、誤った政策割当の実行を許したというように整理できるのではないか。この点が、合成の誤謬に基づく個々の経済主体の最適な行動と相まって、非正規雇用の増大や格差の拡大といった側面を際立たせている。内需から外需への成長寄与の移動は、当時成長を謳歌していた世界経済からの需要に対応するという個々の企業の最適対応の結果であり、環境変化に伴って個々の力を頼みに自ら道を切り開くという個人の力においては、この国はまだまだ捨てたものではない。しかし一方で国のダイナミズムの基礎となる若者層の減少や、雇用の担い手として十分に若者の能力が活用されていないことが近い将来に与える影響は大きい。この意味で早期の対策が求められるところだ。米国の問題は、拡張的な経済政策と規制緩和が人々の欲望に拍車をかけ、自己増殖的なバブルが世界的な危機へとつながっていったという意味で、我が国とは問題を異にしている。
　しかしながら、経済政策の枠組みで捉えるとマクロ経済政策と規制緩和のバランスが重要なポイントという意味では両者は共通の悩みを抱えているのではないだろうか。そして、このバランスにはいついかなる場合にも普遍的に成立する「解」はなく、その時々に応じて適切な現状認識のもとで絶えず「解」を探っていくことが必要であるようにも感じるのである。

金融危機の経済学

*1:詳細については竹森俊平「資本主義は嫌いですか」で纏めた読書感想文を参照されたい