バーナンキ総裁の1月13日LSEスピーチ（The Crisis and the Policy Response）から
1月13日のLSEでの講演*1について様々な報道が出ているが、どうも報道を読むと肝心要だと感じる部分に言及されておらず読みにくいので、元のスピーチ原稿から抜書きしつつ、適度に意訳しながら纏めてみたい。またFRBの金融政策を考える上でも報道では取り上げられていない箇所を纏めておくのは有益だろう。ということで個人的にメモ。適度な意訳のつもりなので超訳を意図していませんし、同様の話を既に訳しているところがあるかもしれませんが、その際はそちらをご参照頂ければ幸い。
さて、バーナンキは今回の金融危機についての認識と07年9月以降のFRBの金融政策を総括した上で、ゼロ％〜0.25％のレンジ（事実上ゼロ金利）においても尚、FRBは危機に対する政策手段を有していると述べて、3つの手段について言及する。3つの手段（three sets of policy tools）を纏めたのが以下の箇所である。
1.3つの政策手段
These three sets of policy tools--lending to financial institutions, providing liquidity directly to key credit markets, and buying longer-term securities--have the common feature that each represents a use of the asset side of the Fed's balance sheet, that is, they all involve lending or the purchase of securities. The virtue of these policies in the current context is that they allow the Federal Reserve to continue to push down interest rates and ease credit conditions in a range of markets, despite the fact that the federal funds rate is close to its zero lower bound.
三つの政策手段、つまり金融機関への貸し出しの促進、信用市場への流動性供与、より長いタームの安全資産の購入という手段は、FEDのバランスシートの資産側を活用するという共通した特徴を有しているということ、そしてこれらの政策の核心は、政策金利がゼロの下限に近づいたとしても金利を下げ、金融緩和をもたらすということである。
2.Credit Easing（＝信用緩和政策）と量的緩和政策
そして以下の英文のように、バーナンキは、今回のFRBの政策（名づけてCredit Easing＝以下、信用緩和政策と略記）は、バランスシートを拡大させるという側面においてはかつて日銀が行った量的緩和と似ているが、しかし概念的に区別すべきとはっきりと言及する*2。つまり、日銀の量的緩和は主に銀行の超過準備に焦点を置いたものだが、信用緩和政策は多種多様なローンや証券に着目し、これらが家計や企業の信用条件にいかに影響するかが焦点であるためである。そして、日本の状況と比較して信用スプレッドはより拡大し、市場の機能不全の度合いもより深刻であるという事実認識の違いを指摘する。よって、現在の環境下で需要を刺激するには信用スプレッドを下げ、より広範に信用市場の機能回復を目指した政策にコミットしなくてはいけないというわけである。話が脱線するが、このあたりの観察については、我が国において量的緩和政策が期待した役割を十分に果たせなかったという反省を踏まえたものだと思う。
The Federal Reserve's approach to supporting credit markets is conceptually distinct from quantitative easing (QE), the policy approach used by the Bank of Japan from 2001 to 2006. Our approach--which could be described as "credit easing"--resembles quantitative easing in one respect: It involves an expansion of the central bank's balance sheet. However, in a pure QE regime, the focus of policy is the quantity of bank reserves, which are liabilities of the central bank; the composition of loans and securities on the asset side of the central bank's balance sheet is incidental. Indeed, although the Bank of Japan's policy approach during the QE period was quite multifaceted, the overall stance of its policy was gauged primarily in terms of its target for bank reserves. In contrast, the Federal Reserve's credit easing approach focuses on the mix of loans and securities that it holds and on how this composition of assets affects credit conditions for households and businesses. This difference does not reflect any doctrinal disagreement with the Japanese approach, but rather the differences in financial and economic conditions between the two episodes. In particular, credit spreads are much wider and credit markets more dysfunctional in the United States today than was the case during the Japanese experiment with quantitative easing. To stimulate aggregate demand in the current environment, the Federal Reserve must focus its policies on reducing those spreads and improving the functioning of private credit markets more generally.
この信用緩和政策の効果は、貸出プログラムと証券の買取り状況に依存する。現在のように市場が非流動的でかつ民間の裁定がバランスシート制約や他の要因によって制限されている場合には、1ドルの長期有価証券購入は金融市場に対して銀行への1ドルの貸出と同じ効果をもたらさず、さらにCP市場をサポートするための1ドルの貸出の効果とも異なるだろう。様々な貸出が異なる効果を持つためにFEDの政策スタンスは量的緩和策とは異なり単一の指標で纏めることはできない。そしてFRBの信用供与は借り手のニーズにより大部分が決定されるため、市場の状況が悪化すれば信用供与の額は膨らみ、市場の状況が改善すれば減少する。以上から量的緩和策のようにFRBのバランスシートの大きさにターゲットを設けることは市場の状況が悪化している際に貸出機会を失わせる可能性をもたらす。
量的緩和策とは異なって明確なターゲットを置かないという信用緩和策の実行には、市場とのコミュニケーションをいかに円滑に図っていくのかという問題が付きまとう。バーナンキはこの点についてバランスシートに関する（将来の利用も含む）情報の開示等々について言及している。
The stimulative effect of the Federal Reserve's credit easing policies depends sensitively on the particular mix of lending programs and securities purchases that it undertakes. When markets are illiquid and private arbitrage is impaired by balance sheet constraints and other factors, as at present, one dollar of longer-term securities purchases is unlikely to have the same impact on financial markets and the economy as a dollar of lending to banks, which has in turn a different effect than a dollar of lending to support the commercial paper market. Because various types of lending have heterogeneous effects, the stance of Fed policy in the current regime--in contrast to a QE regime--is not easily summarized by a single number, such as the quantity of excess reserves or the size of the monetary base. In addition, the usage of Federal Reserve credit is determined in large part by borrower needs and thus will tend to increase when market conditions worsen and decline when market conditions improve. Setting a target for the size of the Federal Reserve's balance sheet, as in a QE regime, could thus have the perverse effect of forcing the Fed to tighten the terms and availability of its lending at times when market conditions were worsening, and vice versa.
The lack of a simple summary measure or policy target poses an important communications challenge. To minimize market uncertainty and achieve the maximum effect of its policies, the Federal Reserve is committed to providing the public as much information as possible about the uses of its balance sheet, plans regarding future uses of its balance sheet, and the criteria on which the relevant decisions are based.
3.出口戦略と金融システムの安定化
次にバーナンキは出口戦略について言及する。簡単に纏めると、スピーチの中では現段階の経済状況から察するに現時点ではインフレーションを安定的に保つことができるとする。そして経済が安定化するにしたがって様々な方法（自動安定化作用含む）で出口戦略を行っていくと述べている。
財政出動は金融システムを安定化させ強化させるという強い姿勢を伴わなければ回復を持続させることはできず、過去の歴史は金融システムが効率的に作用しなければ経済は成長しないことを教えてくれると述べる。そして以下の言及はもっともな方向性だろうか。
Particularly pressing is the need to address the problem of financial institutions that are deemed "too big to fail." It is unacceptable that large firms that the government is now compelled to support to preserve financial stability were among the greatest risk-takers during the boom period.
The existence of too-big-to-fail firms also violates the presumption of a level playing field among financial institutions. In the future, financial firms of any type whose failure would pose a systemic risk must accept especially close regulatory scrutiny of their risk-taking. Also urgently needed in the United States is a new set of procedures for resolving failing nonbank institutions deemed systemically critical, analogous to the rules and powers that currently exist for resolving banks under the so-called systemic risk exception.
4.結論
バーナンキは短期及び長期において我々が直面している点を要約する。つまり短期においては世界的な経済停滞を回復の途につけるようにすることが課題である。FRBは強力な政策ツールを有しており、この目的に資するために積極的にツールを用いる。財政政策は経済活動を刺激するが、持続的な回復には金融システムの安定化に関する包括的なプランと信用市場の回復が必要となる。そして長期における課題についても手当を行う必要がある。結局のところ、今回の危機の教訓は各国の結びつきが強まることで各国が単体で政策を進めていくことが困難になっているという点であり、国際協調はその意味で必要なのである。
The world today faces both short-term and long-term challenges. In the near term, the highest priority is to promote a global economic recovery. The Federal Reserve retains powerful policy tools and will use them aggressively to help achieve this objective. Fiscal policy can stimulate economic activity, but a sustained recovery will also require a comprehensive plan to stabilize the financial system and restore normal flows of credit.
Despite the understandable focus on the near term, we do not have the luxury of postponing work on longer-term issues. High on the list, in light of recent events, are strengthening regulatory oversight and improving the capacity of both the private sector and regulators to detect and manage risk.
Finally, a clear lesson of the recent period is that the world is too interconnected for nations to go it alone in their economic, financial, and regulatory policies. International cooperation is thus essential if we are to address the crisis successfully and provide the basis for a healthy, sustained recovery.
